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长江有色寻找冬日的火把:有色金属行业2019年度策略报告

杏耀-杏耀娱乐-杏耀测速_杏耀注册网址 时间:2019年12月03日 04:41

  年,基本金属、贵金属、锂、钴的商品价格均经历了深度下跌。年初市场过于乐观预期了金属的需求强度、美国对于金属需求的边际变动、以及来自供给端的约束,并低估了去杠杆对于需求以及库存周期的压制。

  展望2019年,我们对基本金属维持审慎。中国的需求周期以及全球宏观的“风雨飘渺”已为商品价格的整体弱势定调、“需求烈度”趋势性放缓,但宽松或带来一定提振,相对看好供给收缩的锡。(1)铜:紧平衡已成为铜供需的常态,但权衡地产与基建需求,铜价缺乏明确的上行支撑;(2)铝:电解铝的产能扩张已受到约束,带来库存去化和供需修复,但2019年行业仍需在量变中等待质变,需求的弱势则延后了质变的到来。(3)锌:“从短缺到紧平衡,再到过剩”的演变将逐步由矿产端传导至冶炼端,锌价的下行压力将增大。(4)锡:全球锡矿供给持续收缩,中国精炼锡供需将在明年继续优化,锡价中枢或温和走高。

  2018年黄金先遭“当头一棒”、后又收获追捧,核心在于全球对于美元资产相对吸引力的博弈。我们总体认为金价已筑底,纵使当前难以定调全球在步入一个“胀周期”还是一个“缩周期”,但在美联储加息预期边际弱化、风险资产波动率回归的大背景下,“价值之锚”黄金的配置价值已重露锋芒。

  锂、钴价格深度回落,暴利虽不再,但能源金属的历史机遇期才刚刚开始。我们预计2019年锂、钴行业均将进入供给格局重塑的底部整固期,需冷静但不悲观。2018年是中国锂电中游环节去库存、寡头崛起、良币驱逐劣币的一年,2019年CATL、BYD将持续扩能,加上海外锂电材料、动力电池的产能建设,全球“有效需求”有望重新进入加速成长期。我们预计,未来资源需求的核心驱动将由锂电中游的总产能周期、转移至少数头部制造商的产能周期、乃至新能源终端整车产销。目前Tesla已突破瓶颈开始绽放,大众集团的MEB平台也将紧随其后,储能或成为2019年的另一匹需求黑马。此外,不应忽视稀土下游高端钕铁硼行业,从日立金属、信越化学等日资巨头的扩能来看,机遇或不再遥远。

  钛材拐点向上趋势明确,2019年两点逻辑将更加清晰:(1)国内新一代战机、运输机的列装规模将持续扩大,而海外波音、空客也积极寻求中国的长期供应商,拥有高壁垒航空钛材供应能力的龙头企业将进入订单加速增长期;(2)民用钛材受益于环保所带来的供给约束、化工装置的需求增长,盈利有望转暖。

  回顾2018年,有色金属行业总体表现低迷。市场和行业股票走势总体上反映了在全球经济局势不稳以及中国一系列政策背景下,对中国宏观基本面中期趋势以及全球经济增长信心等方面的忧虑。

  从全球宏观来看:着眼长期,全球过去几十年以追求效率为优先的全球化趋势,开始遭遇以追求公平为优先的逆全球化趋势的干扰。由此全球贸易保护主义、孤立主义在抬头,反建制思潮在兴起。全球货币体系依然处于第三次的信用货币体系重构期中(第一次1929-1944,第二次1970-1985,目前第三次从2008年美国次贷危机开始,过去两次都大概持续15年左右)。中美贸易摩擦仅是中美战略博弈的表观体现,中美战略博弈其必然性、长期性和残酷性将持续影响着全球经济的走向和市场信心。中国已经从工业化时代的制造经济转为后工业化时代的服务经济,创新将成为未来经济突围的主题。石油价格暴跌使得全球滑落至通缩周期的风险加大。英国脱欧的影响不可小视。在全球双边取代多边之际,欧元区是否能维持团结并推进结构性改革,欧洲经济火车头—德国能否带领欧元区继续弱势复苏值得关注。短期来看,美国在2018年“急加息、缓缩表”的情况下,2019年有可能出现缓加息继续缩表的情况(我们预计2019年美联储的加息将从之前预期的3~4次降到1次左右),但缩表将依然稳步持续。总体上我们预计美元指数2019年总体将继续维持高位,但美国的减税政策似有锦上添花之嫌,2019年减税政策的边际刺激效应递减以及债务问题或将压制美元指数尤其是2019下半年的走势。

  从有色金属行业来看:基本金属需求总体亮点不多,中国工业化加速的减弱将使得基本金属未来几年的需求增速依然逐步放缓。(任何一个金属价格的大牛市,一定是伴随着一个全球主导型国家的加速工业化阶段,无论1889~1913年的美国,还是1950~1970年欧洲和日本的二次工业化,还是2003年~2012年左右的中国加速工业化),价格更多的是受罢工和薪资谈判等供给端短期扰动(虽然新能源汽车电池高镍化带来对镍的需求增长期待,但因不锈钢依然是镍的主要需求领域(全球71%、中国84%,电池镍3%),因此对镍价依然不能乐观)。黄金在全球信用货币体系重构期的背景下,其作为人民币国际化以及人民币石油期货推进中的辅助信用货币,作为抵御全球风险的战略防御资产,黄金配置价值不容忽视。新能源汽车行业将从过去几年的“政策驱动”转向为“消费驱动”,未来几年迎来阶段性调整,行业中企业发展将分化严重,整合加剧,集中度将迅速提升,现金流问题将成为企业至关重要的问题,产业利润大概率将从上游资源逐步向下游电池和整车企业流动。锂价格基本已现历史顶部,未来会弱势震荡,从产业角度,行业依然维持一定利润空间,但从资本市场投资角度,再次投资的时机仍需等待。不过我们对锂产业中长期走势依然看好。稀土磁材行业景气度已经见底,下游需求稳步增长,2019年磁材行业企业投资机会值得关注。军工钛材行业拐点已现,未来3~5年中国处于军工现代化的加速阶段是中国发展阶段的历史必然和现实必要,我们坚定看好未来钛材行业的发展。

  基于以上分析,2019年我们建议投资者“稳中求进,先稳后进”的整体投资策略。重点公司方面,2019年我们重点推荐宝钛股份、山东黄金,中科三环。

  我们认为当前时点黄金价格已经筑底;“美元资产被视为第一类避险资产”的逻辑在2018年四季度末开始边际弱化,但判断“美元见顶”言之尚早。我们认为2019年黄金资产作为“价值之锚”的战略配置价值将强化,预期金价中枢较2018下半年震荡上行。

  我们认为,当前黄金价格总体已经筑底,正在等待中长期逻辑的持续发酵。站在当前时点2018年末,黄金基本面的“底牌”主要在于两点:

  此前美联储的加息预期已较为充分:美联储的2018-2019年的连续加息预期(此前总体“偏鹰”)、以及美国稳健经济基本面和中期展望已较充分的反映在了美元指数之中;考虑到减税红利褪去后美国经济数据出现边际变化的可能性,以及全球经济复苏的不确定性,未来加息预期对于黄金价格的压制大概率将边际走弱(事实上这一逻辑近期已在逐步兑现)

  成本支撑:在1100美元/盎司附近,黄金价格具备相对较强的生产成本支撑(基于2017年的AISC成本曲线),黄金价格长期跌破这一支撑位的概率有限。

  我们判断,美元作为“首要避险资产”对于黄金的压制,尤其美联储加息预期对于黄金的压制总体已较为充分的反映在2018年1-3季度黄金商品价格的走势之中。(1)当前美国通胀指标已达到美联储的指引水平,美国劳动力市场已接近充分就业,同时从GDP等指标来看,特朗普减税政策对于美国经济的短期提振已开始奏效。(2)据FOMC成员的点阵图预测,2019年中性预期加息三次、同时不排除加息四次甚至更高。如若减税红利褪去后美国经济展望出现松动、导致联储指引边际转“鸽”,或将为黄金迎来喘息。

  从生产成本的维度分析,基于2017年全球黄金行业的All-In-Sustaining-Cost(AISC),1100美元/盎司大约是全球矿产金85%产能分位的现金成本水位,虽然说黄金的生产成本,对金价的影响与其他商品属性较强的金属的影响不太一样,但是这个成本线应该在心理层面会对黄金价格构成一定的支撑。我们总体认为黄金价格在1100美元/盎司具有一定的心理支撑,目前黄金价格总体处于筑底阶段。

  向前看,我们认为未来黄金价格的潜在上行支撑在于三点:(1)加息放缓、美元资产实际收益率走低的可能性(2)全球风险资产波动率的回归(3)全球货币体系的重新锚定。

  长期周期维度,只要美元作为全球主导货币的前提依然成立,以美元资产实际收益率的角度来分析黄金依然是最行之有效的框架;黄金在本质上可被视为一种对冲美元资产实际收益率下行的无息货币。

  与思维惯性相反,在历史上的部分加息周期之中黄金价格的走势反而良好(除非有意打压恶性通胀的连续、快速升息),美联储的利率决策往往基于经济数据、滞后于当期通胀,另外考虑到美国经济难以脱离全球其余主要经济体一枝独秀,不排除2019年出现加息放缓的可能性,同时此前市场对于2019年加息进程的预期已较为充分,任何边际层面的弱化均有利于黄金价格的修复;

  特朗普减税政策的红利已较充分体现,前期市场对于美国经济基本面的积极预期也已体现在强势美元之中,但逆全球化、改变当前全球分工的远期风险之一在于全球企业生产成本的走高,在中长期维度不排除支撑通胀的抬头(尽管油价的超预期下跌或延缓这一趋势)。

  2018下半年,美国市场的波动率已经开始回归,从历史上来看,尽管黄金并不一定是弹性最大、最优选的用来对冲市场恐慌的避险资产,但是在美国道琼斯工业平均指数“2000年初至2003年一季度”、“2007年四季度至2009年一季度”的两次趋势性深度调整中,黄金资产的确均发挥了一定的避险、对冲功能(尽管2008-2009年黄金走出的是V型震荡走势)。伴随近期全球权益市场的大幅震荡,逆全球化思潮在全球的兴起,从Risk-off以及保值的维度分析,2019年黄金也具备在大类资产组合中的配置必要性。

  自从1918-1939年全球金本位制的恢复再到覆灭、1944-1973年布雷顿森林体系的建立到覆灭(布雷顿森林体系下,美元取代黄金、但美元与黄金挂钩且可自由兑换黄金)、再到1976年以来牙买加体系的形成(牙买加体系下,黄金去货币化、美元不再与黄金直接挂钩、全球转向信用货币体系),全球在近现代史上已经历了两次货币体系的重构。

  目前时点,无论是逆全球化、反建制思潮的兴起和得势,俄罗斯央行的去美元化(体现在石油交易非美元结算、以及对于黄金的战略购买之中),全球主要经济体之间的汇率博弈,均提示全球或在经历货币体系的重新锚定(并不一定重构)。虽然当前尚难言挑战美元的全球霸主地位,但未来3-5年“人民币汇率与美元汇率如何锚定?欧元汇率与美元如何锚定?”均存在较大的不确定性。在信用货币的分析框架内,我们认为黄金在全球货币体系“重新锚定期”之中的战略配置价值将集中显现。

  预计全球铜供给增速与需求增速基本持平,行业供需格局在中期有望延续紧平衡状态,铜价或呈震荡偏弱走势。(1)受制于资本开支不足和铜矿品位的持续下滑,全球矿产铜的供给增速在中长期将维持约2%的水平;(2)中国精炼铜需求的战略窗口期已过、进入一个弱势增长期,同时中国之外新兴市场对于精炼铜的需求增速正在稳步走高,但难以逆转大局,我们预计全球精炼铜消费量增速中长期也将保持2%的温和水平,新能源汽车对铜消费拉动仅仅是一个未来较长期维度的变量。

  矿产铜方面,从历史上铜矿供应增速和价格波动的关系中可以看到,由于铜矿建设周期较长,铜矿供给增速的峰值往往要滞后价格峰值8-10年时间。受制于2012年以来资本开支不足,铜矿项目投资逐步陷入低潮;加之未来全球整体铜矿品位将持续下滑(预计长期维持1%以下),我们认为全球矿产铜的供给增速在中长期将维持较低水平。据ICSG预计,2019年全球铜矿产能2442万吨,同比仅增长1.3%;2017-2021年全球铜矿产能增速CAGR为2%。同时,铜矿开采易受到天气、品位、罢工等因素影响(2019年预计有150万吨铜矿产能面临薪资谈判的问题),实际产量存在受到边际扰动的可能性。

  冶炼铜方面,据ICSG预计,2017-2021年全球铜冶炼产能将累计增长15%至2502万吨(2019年全球铜冶炼产能为2283万吨,同比增长3.7%);其中产能增量的74%均来自中国,2017-2021年预计中国铜冶炼产能(新增+扩建)将增长240万吨。由于今年年内干扰率较低,铜精矿供应相对宽松,铜精矿加工费反弹至年内相对高位水平(90.5美元/吨),推动国内冶炼厂开工率的提升和新建产能的陆续释放。2019年随着矿产铜供应的趋紧加之国内冶炼产能的进一步扩张,加工费将受到较大压制,价格下行压力加大。

  据CRU统计,2018年全球精炼铜需求同比增长3.1%,2018-2023年全球精炼铜消费量CAGR为2%的温和水平;其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期,一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓(未来建筑领域用铜量将下滑,交通和机械等领域用铜将增长);另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动,但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50%以下。同时,除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著,但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。

  关注精炼铜需求结构的变化,尤其是新能源汽车领域对铜需求量的增长。据ICSG测算,(1)BNEF accelerated EV uptakescenario:至2025年,新能源领域用铜量将增长95万吨;至2030年,新能源领域用铜量将增长300万吨;(2)BP ICE Ban by 2040 scenario:至2025年,新能源领域用铜量将增长120万吨;至2030年,新能源领域用铜量将增长370万吨;新能源汽车对铜的消费拉动将从长周期维度逐步凸显。

  随着行业产能扩张受到约束和库存的逐步去化,行业供需格局将得到缓慢修复。我们认为,2019年仍需在量变中等待质变,关注边际供给变化对价格带来的扰动。行业总产能“天花板”使得国内电解铝产能扩张得到显著遏制,2018年中国电解铝产量预计为3652万吨,基本与去年持平。但目前行业仍存在两点困境需要时间进一步修复:(1)由于国内电解铝需求表现疲弱导致库存去化的速度较慢。(2)2018年以来原料价格的上行和电力成本的抬升,电解铝企业的利润空间被大幅压缩,根据电解铝行业成本曲线%的企业能实现盈利,我们预计电解铝企业盈利情况在2019年有望边际改善。

  受供给侧改革的影响,国内电解铝产能扩张得到显著遏制,行业总产能已经形成约4600万吨的“天花板”。2018年以来由于企业资金情况及政策不及预期,新投产速度较慢;未来广西、云南和内蒙古将成为电解铝产能扩张的集中地,其中广西和云南有政策上的支持,内蒙古则是通过购买合规产能指标。同时,随着北方取暖季错峰生产时间的到来,从近期各地发布错峰方案来看,以落实环保要求同时避免“一刀切”为主,预计错峰生产方案整体对铝行业产生的影响有限。据阿拉丁统计,截止2018年10月电解铝行业总产能4428万吨,运行产能3716万吨,开工率为83.9%;2018年中国电解铝产量预计为3652万吨,基本与去年持平。

  电解铝的消费主要集中在建筑、电力和交通领域,合计占比高达74%;其中建筑用铝主要集中在销售后阶段,因此房地产竣工和销售数据对建筑用铝需求的反映更为直接。2018年1-11月我国房屋竣工面积累计同比下滑12.3%。整体来看,由于今年国内电解铝的需求表现疲弱导致库存去化的速度较慢。据Wind统计截止2018年12月17日,国内主要地区铝锭社会库存降至127.7万吨,上期所库存降至52.8万吨。

  2018年以来由于原料价格的上行和电力成本的抬升,电解铝企业的利润空间被大幅压缩;据阿拉丁测算,2018年10月国内电解铝加权平均完全成本为15199元/吨;在合计3715.5万吨的运行产能中,仅39%的企业能实现盈利。电解铝行业平均生产成本的持续抬升对价格形成一定支撑,但电解铝企业仍难大幅盈利。

  国内铝土矿供应偏紧,价格大幅上涨:2018年以来受国内铝土矿主产地山西和河南进行矿山整治和环保督查的影响,国产铝土矿供应持续偏紧,年初至今国内铝土矿价格大幅上涨39%至575元/吨,长期以往将促进港口氧化铝项目的快速发展。

  氧化铝供应持续短缺,关注海德鲁复产进展:受原料价格上涨及海德鲁减产50%的影响,今年以来氧化铝的价格一波三折;并且由于国内外氧化铝价差的持续存在推动国内氧化铝出口。据阿拉丁,2018年中国氧化铝产量预计同比增长1.8%至7168万吨。我们预计2019年氧化铝价格有望维持高位震荡:(1)海德鲁目前仍以50%产能生产,2019年复产进度仍待跟踪:由于赤泥库容量有限问题,2018年10月以来Alunorte仅以50%的产能运行;明年能否顺利复产是影响海外氧化铝供需结构的重要因素。(2)利润空间收窄推动国内企业开始实行弹性生产:弹性生产是国内氧化铝企业达到挺价的目的的重要手段,对价格形成一定支撑。

  电力成本不断抬升,自备电相对优势有所减损:据阿拉丁统计,截止2018年10月,自备电产能为2494.3万吨,自备电比重为67.1%,其中陕西、山东、新疆、河南、内蒙古等地仍然是自备电比重高的地区。但受到过网费和政府基金的影响,未来整体电力成本将进一步抬升。

  随着行业供需格局从短缺走向过剩的转变逐步从矿端向冶炼端传导,我们预计2019年锌价下行的压力将与日俱增。2018年下半年伴随海外矿山增产周期的如约而至,锌矿供应逐步宽松,并且随着进口锌精矿有效补充国内原料供应,推动锌精矿加工费快速反弹至165美元/吨左右,冶炼厂亏损局面持续改善,未来提高开工率和持续增产的动力强烈。我们认为,2019年全球精锌的供应缺口有望逐步缩窄,对价格形成较大压制。

  据安泰科统计,2018年1-8月份,全球锌精矿产量802.2万吨,同比下降0.1%。其中,中国以外地区锌精矿产量549.3万吨,同比增长4.1%,增量主要来自澳大利亚、秘鲁和美国。由于环保影响,中国1-9月锌精矿产量296.3万吨,同比下降5.8%,需要进口锌精矿进行供应补充。海外矿山迎来增产周期已成既定事实,并且产量增速也在逐步提高,2018年全球锌精矿供应明显恢复,将由短缺转为过剩8.8万吨,2019年过剩程度将进一步扩大。

  具体来看,2018年投产的锌精矿产能主要于下半年陆续兑现,其中增量最大的是五矿资源的Dugald River和Vedanta的Gamsberg,世纪锌矿尾矿项目也已产出第一批锌精矿。2018年预计全球锌精矿增量约53.8万吨,考虑到2018年减产的矿山(主要来自印度和加拿大,合计减量约16.4万吨),2018年全球锌精矿供应净增量约37.4万吨。

  据安泰科统计,2018年1-8月由于中国冶炼厂减产,中国精锌产量369.5万吨,同比下降1.4%;海外精锌产量499.2万吨,同比增长2.2%(海外主要冶炼厂产量普遍增加,主要增量来自因去年罢工而今年复产的加拿大CEZ);全球整体精锌产量868.7万吨,同比增长0.6%,增速放缓。2018年1-8月全球精锌消费897.9万吨,同比下降0.1%;预计2018年全年全球精锌仍处于供应短缺的状态,供应缺口缩至37万吨。

  从短缺到过剩的供需格局的转变并非一蹴而就,从矿端向冶炼端的传导仍需时间。今年以来,受制于环保检查以及加工费低位运行压制利润空间,国内冶炼厂并未出现大幅增产。但是,随着下半年进口锌精矿有效补充国内原料供应,推动锌精矿加工费快速反弹至165美元/吨(截止2018年12月18日),冶炼厂亏损局面持续改善。2019年随着加工费的抬升和原矿供应的过剩,精锌的产量大概率将明显增长,价格下行的压力将与日俱增。值得注意的是,目前的锌锭库存处于历史低位,虽然供需向过剩逐步转变,但低库存使得锌价格出现大幅下跌的概率较小,我们判断2019年锌价总体弱势震荡。

  自2007年红土镍矿生产镍生铁取得突破、2013-2014年RKEF工艺密集上马以来,全球镍行业由于原料丰度的大幅提升、成本支撑的显著弱化而风光不再,但新能源车、尤其高镍三元材料的崛起,或在未来为镍行业迎来一轮新机遇。但不容忽视的是,当前全球71%、中国84%的镍需求依然高度集中于不锈钢领域,未来1-2年的镍价中枢或难以逃离红土镍矿火法体系的低成本“引力”,依然围绕红土镍矿生产成本上下波动。从中长期来看,锂电材料这一新兴需求快速崛起将为未来镍价的阶段性上行打开弹性空间。

  全球镍资源丰富、且回收较为成熟,预计镍资源总量并不会成为全球镍下游产业发展的掣肘,但大规模、高品位硫化镍矿项目的匮乏为高等级镍的供给弹性带来隐忧。

  据USGS,全球探明镍储量达7400万吨金属量,全球1%品位以上的镍资源总量超1.3亿吨金属量;另据Nickel Institute,经勘探,全球陆地总计拥有镍资源3亿吨金属量、海底另有3亿吨金属量,其中约40%为硫化镍矿、约60%为红土镍矿。

  镍矿分为红土镍矿和硫化镍矿两大类型。红土镍矿根据成矿,地表自上而下又分为褐铁矿层(Limonite)、过度矿层、腐泥矿层(Saprolite),Limonite、Saprolite红土镍矿均十分丰富。硫化镍矿其实也不乏资源潜力,但镍价的长期低迷导致勘探活动放缓,近年来全球已难寻大体量、高品位的硫化镍矿项目。

  生产国别以及厂商方面:(1)印尼、菲律宾、新喀里多尼亚等是全球主要的红土镍矿产地,澳洲兼具红土镍矿和硫化镍矿,俄罗斯和加拿大则拥有少有的多金属伴生的硫化镍矿藏;(2)厂商方面,全球大型镍矿商包括淡水河谷、俄镍、青山、金川、嘉能可、住友、谢里特等,CR5市场份额约46%、集中度总体偏低。

  下游需求方面,目前全球精炼镍年需求规模约为200万吨(中国占据55%),其中71%集中于不锈钢领域,电池需求目前仅仅占比3%,但或将成为2020-2030年主要的增长来源。

  我们认为,尽管全球镍矿资源总量丰富、红土镍矿通过湿法酸浸生产电池材料所需的高等级镍也并不存在工艺瓶颈,但基于以下两点因素,未来高等级镍仍有可能面临阶段性的供应短缺、无法满足动力需求的快速增长:(1)在电池需求足以改变镍需求格局之前,红土镍矿火法体系凭借其显著的成本优势,或持续挤出硫化镍矿、甚至少数高成本的红土矿湿法产能;(2)红土镍矿配套HAPL湿法酸浸项目需要庞大的资本开支,需要更高的镍价中枢才能令项目投资具备合理的回报率。

  我们认为,虽然全球镍矿资源总量丰富,但未来5-10年仍不排除由于新能源车用镍需求的快速增长,而导致“适合做电池原料”的高等级镍供应出现结构性紧张。

  即便按照中性的“高镍化”演进假设(考虑到动力电池安全性),预计2020年、2025年动力电池用镍需求也将分别达到10.3万吨和57.9万吨镍金属量,未来5-10年电池用镍将从一个细微的需求领域、成为全球镍消费增长的核心驱动力,同时电池材料领域对于镍化学品的纯度、杂质、铁含量等均有更苛刻的要求。

  由硫化镍矿、部分红土镍矿(通过湿法酸浸)所生产的镍豆、镍粉等高等级镍产品(Class 1 Nickel)以及镍钴中间品,是生产电池镍化学品(电池级硫酸镍)的理想原材料。其余由红土镍矿火法生产的镍铁、镍生铁等低等级镍产品(Class 2 Nickel)主要被直接用于不锈钢领域。

  当前时点,无论看高等级镍产品的相对溢价,还是拆分Vale、BHP等头部供应商的终端消费(BHP旗下澳大利亚Nickel West近两个季度,约75%的精炼镍已被实际用于电池领域),高等级镍产品已初步展现出供应紧张的信号,未来在交易所库存和社会库存消耗至底部后,结构性短缺信号或将更为明显。

  从谢里特国际旗下Ambatovy、第一量子旗下Ravensthorpe、PTVale、亚洲镍业、中冶瑞木的生产经验来看,利用红土镍矿生产镍钴中间品、高等级镍产品并不存在绝对的工艺掣肘,且不乏创新的新工艺,更进一步分析:

  Limonite红土镍矿的镍含量较低(品位1%)、但钴含量相对较高,过去镍资源商更倾向于堆砌Limonite红土镍矿、开发更深处的Saprolite红土镍矿用于火法体系,Saprolite红土镍矿的镍含量通常可达1%以上、但钴含量可忽略不计。据统计,目前全球待开发的Limonite红土镍矿的资源丰富程度甚至较Saprolite红土镍矿更为丰富,尤其适合配套建设高压酸浸产能(HPAL)来生产精炼镍、精炼钴。

  由于Limonite红土镍矿的镍钴比例通常接近10:1,与高镍三元正极材料中的镍钴比例类似,并且能在一定程度缓解全球钴供应过度集中于刚果金的风险,因此根据资源禀赋建设湿法酸浸产能生产镍钴混合中间品(并不一定是镍粉、镍豆),未来或被产业所青睐。

  基于上述因素,投资者不应将红土镍矿与硫化镍矿区拆分成两个割裂的市场分析,两大供应体系之间无疑将维持高度联动。

  既然镍资源总量不缺、且红土镍矿生产电池镍化学品的工艺成熟,为什么未来适合生产三元材料的镍原料依然可能面临短缺?我们认为原因有两点:(1)未来1-3年,红土镍矿的火法产能基于其用于生产不锈钢的成本优势,对于全球硫化镍矿的产能或带来压制和挤出,或将导致高等级镍的供应缩减;(2)红土镍矿的湿法酸浸生产电池镍原料工艺成熟、但资本开支规模大,单吨镍金属量产能需5000-10000美元的资本开支(根据历史项目),若镍价被红土矿火法压制在低位,将导致HPAL的项目融资受到较大阻力。

  硫化矿产能能否“幸存”?自2007年以来,镍生铁(NPI)工艺的突破放量为镍行业格局带来了根本性的变局,而2013-2014年RKEF工艺的密集开工进一步降低的镍生铁的生产成本。红土镍矿生产NPI为生产不锈钢提供了一条低成本、短流程的“捷径”,镍豆、镍粉、镍锭等高纯度产品的纯度优势并不为不锈钢产业所需要,红土镍矿凭借其成本优势对于镍价中枢、硫化镍矿产能带来了明显挤压。2016年以来,全球镍行业已由显著供过于求,转向了供不应求,但在长期产能出清、库存去化的底部区间,镍价整体依然低迷。考虑到目前全球硫化矿产能、甚至部分红土矿湿法所面临的成本困境(但俄罗斯、加拿大部分多金属硫化镍矿的盈利无忧),不排除未来将难以及时响应电池镍化学品需求的快速增长,2017年10月第一量子旗下澳洲Ravensthorpe镍矿(红土矿HPAL)的停产即为例证之一。

  低镍价或导致生产电池镍原料所需的资本开支受到长期压制。(1)在工艺层面,红土镍矿所产的NPI、红土镍矿湿法产品、硫化镍矿所产的高等级镍,均可转化生产硫酸镍;但考虑到转换的成本经济性,Limonite红土镍矿配套建设湿法酸浸、生产高等级镍或镍钴中间品,以及硫化矿所生产的镍豆、镍粉等,是生产电池镍化学品更理想的原料来源。(2)无论硫化镍矿还是红土镍矿湿法产能(HPAL等),资本开支规模均较大,根据历史项目的经验,单吨镍金属量的HPAL产能往往实际需要5000-10000美元的资本开支,需要更高的镍价来刺激资本开支的落地,若镍价持续低位震荡,或将导致HPAL新产能的项目融资进程受到拖累。

  未来1-2年,考虑到下游需求主体仍在不锈钢,我们判断镍价仍将围绕红土镍矿火法体系的成本震荡;向前看,从成本的角度静态分析,假设HPAL镍钴中间品成为电池镍化学品的主流原料,电池需求并不会显著抬高当前的成本中枢,假设硫化镍矿生产高等级镍产品成为主流原料,则无疑将显著抬高成本中枢。但考虑到投资HPAL产能所需的激励价格显著高于现价,未来镍价上探的弹性空间或将逐年加大。

  基于生产成本的静态分析结论偏谨慎:考虑到未来1-2年不锈钢需求仍占绝对主导、电池用镍需求的规模尚且有限,镍价或仍将围绕红土镍矿的生产成本震荡(现金成本区间10000-11000美元/吨,含sustainingcapital、权益金、三费);若未来Limonite红土镍矿配套湿法酸浸生产镍钴中间品成为行业主流(相比通过硫化镍矿或红土镍矿生产镍豆、镍粉等高等级镍产品更具备成本优势),镍钴中间品7000-8000美元/吨的现金成本,加上2000-3000美元/吨电池材料所需镍化学品的处理成本,并不会显著抬高当前全球精炼镍的现金成本中枢。

  但若考虑到投资回报对应的激励性价格,新增HAPL产能要求比现价更高的镍价。通过测算,我们认为镍价需长期至少维持在约13000美元/吨、甚至16000美元/吨以上,才能让当前大部分HPAL项目的资本开支获得可接受的回报水平,除非:(1)镍矿资源商、冶炼商开发出更具资本效率的湿法工艺;(2)资源商愿意在未来需求预期的支撑下、承担回报率的风险来提前布局产能。

  基于全球锡矿供给边际收缩、中国精锡供需修复的逻辑,我们看好2019年国内精炼锡的价格中枢上行。据USGS,2017年全球锡矿产量29万吨金属量,其中中国、缅甸、印尼产量占比高达69%,具体来说:(1)从缅甸来看:从缅甸进口的锡矿占国内原料供应近三分之一,在缅甸原矿品位下降、开采难度加大的大趋势下,当地矿山选厂的产能利用率已低至40%,锡矿产量明显下滑;我们预计2018年缅甸出口至中国的锡矿同比减少1-1.5万吨金属量,并且佤邦政府、矿商和保税区库存均已去化至低位,2019年锡矿出口减少的趋势将更加显著;(2)从中国来看:日益提高的环保成本叠加不断下滑的加工费大幅压缩了国内冶炼厂的利润空间,以锡业股份为代表的行业龙头公司陆续对冶炼设备进行停产检修;(3)从印尼来看:近期印尼商品与衍生品交易所(ICDX)的锡交易完全停止导致印尼对中国的精锡出口中断,进一步加剧了精锡供应的紧张。

  缅甸从2014年开始成为锡矿供给端的一匹黑马,成为中国、印尼之后全球第三大锡矿生产国,同时也是中国锡原料的主要进口来源(2017年缅甸锡矿进口量占中国锡矿总进口量近99%)。在全球整体锡矿新建产能有限的情况下,缅甸是影响全球及中国锡矿供给格局的最大边际变量。

  无序开发导致资源品位明显下滑,加之当地矿商需向佤邦政府交纳25%的精矿实物税,近年年以来缅甸锡精矿出口结构从过去单一的当期产出、转为当期产出叠加库存原料释放的模式。我们预计,2018年在缅甸当期产量下滑和库存逐步去化的基础上,缅甸出口至中国的锡精矿量有望同比下降1-1.5万吨,推动国内锡矿供应边际收缩。

  当期产量:据ITRI,2017年缅甸锡矿产量6.7万吨金属量,同比增长11.7%。由于缅甸地区矿山生产缺乏地质勘察,造成了曼相矿区资源品质下滑严重。同时自2017下半年以来,佤邦地区露天采矿基本上告罄,逐步转为坑采,开采的难度加大、成本抬升。我们预计,2018年缅甸锡矿产量将下降至5.2-5.7万吨金属量。

  库存释放:缅甸的库存主要有佤邦政府库存、保税区库存和当地选矿厂库存,今年以来库存总共去化至约2万吨金属量。其中据ITRI,中国口岸保税库的库存通常为3000吨金属量左右,最高峰的时候达到5000-6000吨金属量。今年9月份以来,保税库库存持续低于1000吨金属量,库存去化明显。

  国内精锡生产主要集中于云南地区,目前云南个旧地区的选矿厂要求在11月30日前搬迁入园,若未完成搬迁,不排除强制停产的可能性;加之缅甸进口锡矿的平均品位在25%-26%左右,均需要进一步选矿才能进入供应链体系,选矿厂搬迁将进一步加剧国内精矿的供应紧张。同时,随着环保回头看的推进,选矿厂和冶炼厂的环保压力进一步加大。目前国内冶炼厂60%品位锡精矿平均加工费在1.3万元/吨左右,加工费的下滑也大幅压缩了国内冶炼厂的利润空间。据锡业股份公告,自2018年11月11日开始,冶炼分公司进行停产检修,预计不超过50天,云南地区其他冶炼厂也相继开始停产检修。我们认为,选矿厂的搬迁叠加冶炼厂的停产检修将带动国内精锡供给约束加速显现。

  我们预计2019-2020年全球锂矿、锂化工产能将进入产能出清周期。锂精矿价格从2018年的高位逐级下调将带来锂盐价格的持续磨底,围绕动态的成本曲线震荡,直至供需再次均衡。以6%标准品位锂精矿600-700美元/吨的到岸价预测区间推算,2019年碳酸锂价格的生产成本中枢(含VAT,但不含折旧)或在6-6.5万元/吨附近。单水氢氧化锂产品的非同质化特征更为明显,工艺及环保壁垒更高,从而带来溢价,但考虑到新增产能和套利产能,其相对于碳酸锂的溢价或将从当前3-4万元/吨回调至1-2万元/吨的“合理水平”。事实上,资源价格的理性回归、加上电池制造成本的持续走低,正在为锂电池打开更大的需求空间,不仅2020-2025年全球动力需求的积极预期,储能需求也有望成为“一匹黑马”。总体而言,我们对于锂产业的中长期发展依然乐观,供给格局重塑也有利于头部优质企业、低成本资源商重新证明其价值。

  截止2018年11月末,国内电池级碳酸锂价格已由2017年11月16.7-17.5万元/吨的高位,大幅回调至7.8-8.2万元/吨。我们认为,2018年国内锂盐价格的单边走低主因四个因素:(1)宏观基本面去杠杆,导致资金周转、现金流原本就偏紧的新能车中游环节进入去库存周期,而价格下跌所带来的负面预期又再次强化了去库存趋势;(2)青海盐湖放量带来低成本的工业级供给;(3)国内锂盐厂的产能大增,打破了2017年所存在的矿石处理瓶颈,在海外精矿产量扩大(澳矿为主,部分加拿大、巴西矿山)的同时、杏耀开户锂盐产品也更为充分的进入了供应链;(4)CATL在收购、整合北美锂业(加拿大魁北克矿山)后着手打造内部的锂原料供应渠道,对原有的市场格局带来了冲击。

  与此同时,我们关注到国内外锂盐价格呈现罕见的倒挂。我们认为:(1)直接原因方面,海外合约以年度、多年期长协为主,在长协的价格机制下,上涨、下跌均相对温和;此外海外锂电体系的认证更为严苛,低成本、低品质的新增供应短期难以冲击动力锂原料供应链。(2)深层次原因方面,国内锂原料、尤其碳酸锂产品,由于供需两方面的因素、转变成了一个类似“大宗商品”的市场,而海外依然是传统的“精细化工品市场”。

  2018年国内碳酸锂价格的大幅下滑或只是“第一滴血”。由于供给端阶段性宽裕,我们认为2019年碳酸锂价格将围绕动态的成本曲线震荡,从而导致行业进入产能出清周期,逐步挤出自2016-2018年以来所积累的高成本锂矿、锂化工产能,尤其不具备工艺积淀的投机性新进产能,直至供给与需求之差再次出现质变。在此过程中,不排除着眼于长期的产业资本将以相对合理的估值水平、着手整合优质资源。

  站在当前时点梳理供需,我们判断2019年全球锂行业供过于求的压力较大。价格低迷期,行业的资本开支和扩能进程无疑将延后,但2018下半年已建成、接近建成的矿产和加工产能大概率仍将投入市场、争取现金回流。回顾历史,矿产与加工产能的出清通常需要必要的时间周期,目前或才刚刚进入“上半场”,但行业的优胜劣汰往往有利于头部的优质企业在中长期再次证明自身的价值。

  由于2018年锂精矿的长协量、价于2017年锂盐价格的高位便已锁定,900-1000美元/吨的精矿价格对应约7.8-8.4万元/吨的碳酸锂生产成本,2018年锂盐的大幅回落导致中国锂化工厂普遍面临严峻的成本压力,尤其下半年,外购精矿生产电池级碳酸锂的盈利已然微薄、生产氢氧化锂尚可盈利。基于供需,我们判断2019年海外锂精矿价格或逐季下调至650美元/吨附近。2019年全球需求若无超预期爆发,预计原料成本支撑的走弱将导致锂盐厂、尤其不具备自有资源的锂盐厂持续面临利润挤压,同时部分高成本的海外矿山或将开始面临亏损,直至供需均衡。

  单水氢氧化锂由于其熔融点低于碳酸锂、且呈碱性等特性,更适合用于622、811、NCA高镍三元正极的烧结。出于电池安全性因素,2018年以来韩国、中国的811推广进程低于预期,但未来的发展趋势确定,尤其松下-特斯拉体系已经在快速放量(NCA),从而为氢氧化锂这一多用于润滑脂的细分小众产品带来了历史性机遇。未来10年,氢氧化锂有望成长为锂化合物的需求主体,其全球需求总量预计将由2017年的不到4万吨碳酸锂当量,快速增长至2027年的约42万吨碳酸锂当量(工业级+电池级)。

  中国氢氧化锂的总加工产能事实上并不稀缺、未来也难见持续性的短缺,尤其2018年氢氧化锂的盈利性显著高于碳酸锂、导致氢氧化锂产品成为新建锂盐厂的“标准配置”。此外,卤水提锂虽需首先生产粗碳酸锂、再苛化生产氢氧化锂,从而新增超1500美元/吨的现金成本,但矿石提锂可一步直接生产氢氧化锂,且相比于碳酸锂,生产单吨单水氢氧化锂所消耗的锂精矿原料更少,理论成本更低。因此我们判断,目前氢氧化锂相对碳酸锂高达3-4万元/吨的高溢价难以长期持续、将催生转换套利产能,导致未来溢价回落至1-2万元/吨的“合理水平”。

  另一方面,电池级氢氧化锂的产品差异度较电池级碳酸锂更加显著,工艺门槛更高,且环保资质的要求更加苛刻(强碱性),因此不排除未来不同品质的氢氧化锂将可售出差异化的价格。此外,氢氧化锂市场规模的基数较小(2017年不到4万吨碳酸锂当量),特斯拉等单一客户的需求放量便足以实质性改变市场格局。总体而言,能批量供应海外高端供应体系的高品质电池级氢氧化锂、微粉氢氧化锂的产能或持续紧张、不愁销路,是赣锋、Livent等工艺见长型企业的理想战场。

  作为最轻的、电势最低的固体金属,锂是“天生最优的电池能源金属”,在化学原理上难以被替代。站在2018年末的行业低点,我们维持2017年所提出的关于“锂需求并非仅仅是中国新能源汽车、更在于全球电动化革命”以及“锂需求并非仅仅局限于全球新能源汽车、更在于全球储能”的判断。

  诚然,当前生产新能源车的盈利性相比汽油车依然较低,尤其国内新能源车产业链尚不具备“良性的自我造血功能”,而全球宏观也面临较大的不确定性(体现在传统车销量的下滑)。但回顾2013年来锂电池制造成本的持续下降,叠加锂、钴、镍资源价格的理性回归,以及政策和环保层面的助推,我们建议以发展的眼光来看待新能源汽车的经济性,使用周期的经济性平价将比购置平价更快到来。

  具体需求测算方面,一方面我们对于2020-2025年全球动力锂需求维持长期积极预期,新增需求+存量替换需求2025年或达到123万吨碳酸锂当量,另一方面,资源以及锂电池制造成本的持续走低正在助推储能需求的快速放量,甚至在电动自行车等领域也在对铅酸电池逐步替代。锂电储能需求2018年在日本、韩国、美国等市场已初见加速增长的迹象,在中国也已从试点、转入推广阶段,预计2018年全球储能需求总量或达到6.9GWh、同比增长约50%,未来不排除成为锂需求终端最大的“黑马”。

  我们认为,2018年市场高估了锂电用钴的即期需求强度,同时低估了宏观去杠杆所带来的微观去库存压力、嘉能可等大型矿山的增产进度、以及刚果金在建矿山和粗钴产能对于供需前景、价格预期的压制。但向前看,我们建议投资者不应淡忘动力电池用钴的长期成长性、未来6-12个月锂电中游环节库存周期的边际变化、以及全球钴供应链对于刚果金这单一国别的高度依赖性。与此同时,我们认为华友钴业等国内钴化学品领军企业,以钴这一稀缺资源为抓手、绑定全球高端动力电池供应体系,对于下游三元前驱体、三元正极材料等领域的战略延伸依然值的积极预期。

  2018年国内钴价的下跌与“去杠杆”(导致去库存)、智能手机等消费电子需求疲软(压制钴酸锂需求)、新增供应对于产业预期的压制纵然密切相关,但我们认为根本问题则在于全球钴矿供应份额正由一个高度集中的“单极格局”向一个“多极格局”转变。集中体现在由于欧亚资源旗下RTR尾矿项目的投产、Chemaf的扩产及其Mutoshi的建设、以及中国多个矿商在刚果金打造粗钴产能的“开花结果”,导致龙头企业嘉能可对于市场整体的影响力被边际削弱。近期Metal Bulletin钴价以及国内钴价对于“嘉能可旗下KatangaMining将粗制氢氧化钴的销售延后至2019Q3”的平淡反映可见一斑。此外,我们认为红土镍矿湿法酸浸产能的建设(生产高等级镍+精炼钴、或镍钴中间品)、以及锂电回收体系的崛起在远期也将带来一个更加多元化的钴供应格局。

  从刚果金央行报告、中国海关进出口统计、中国精炼钴产量统计、全球大型矿商的三季报,这四个口径的数据相比对,不难发现2018年钴行业的新增供应主要来自上游刚果金的铜钴矿产资源环节,而并不在于国内的精炼钴环节。

  矿产资源环节,数据显示2018年以来的全球供应增量主要来自刚果金,主要体现在铜钴矿山的扩产以及粗制氢氧化钴的扩产:(1)据刚果金央行发布的正式报告,2018上半年刚果金钴产量约5.25万吨,同比增长37.59%,铜产量约60.52万吨,同比增长9.30%;(2)据中国海关统计,2018年1-10月中国钴湿法冶炼中间品进口总量约18.24万吨(折金属量约4.9万吨),同比增长6.07%;2018年1-10月份中国钴精矿进口总量约为12.9万吨(折金属量约9022万吨),同比增长54.76%,钴中间品以及钴精矿的进口无疑主要来自刚果金。(3)分析全球大型矿商的三季报,依然可见增量主要来自刚果金,来自镍钴矿的增产总体有限。

  精炼钴环节,基于2018年1-10月亚洲金属网的统计数据,四氧化三钴、硫酸钴、氯化钴、金属钴、钴粉等主要精炼钴、钴化学品的产销量同比增幅均相当平淡、甚至出现缩减,从而进一步印证了下述三点:(1)当前钴行业的核心瓶颈、稀缺性和定价权主要体现在上游矿产资源,对于上游矿产的投资热情远胜于中游精炼;(2)2017年以来粗钴、钴精矿等原料的采购成本高涨以及国内外显著的价差,导致国内精炼钴产品的产出遭遇压制;(3)考虑到钴酸锂依然是全球锂电用钴的需求主体,2018年以来智能手机、平板电脑等3C电子消费品的需求疲软,也是导致钴价下跌的核心因素之一。

  钴在正极材料中发挥“稳定剂”的效用、中短期难以被替代。即便考虑到高镍化的演进对于钴单耗的削减,受益于全球新能源车的总量增长以及单车带电量的走高,我们预计全球动力锂电池的钴需求量将由2018年的约1.20万吨金属量、大幅增长至2020年的2.33万吨金属量以及2025年的9.53万吨金属量,对于钴需求不妨看得更长远些。但不容忽视的是,未来2-3年,消费类电子的景气与否对于钴需求的边际影响权重更大。整体而言,对于一个需求业已平稳的金属品种,“成本加成”往往决定价格中枢,但对于一个具备稀缺性的、需求快速成长的金属品种,一方面市场容量的蛋糕在逐年扩大,另一方面产业链的预期与库存往往带来额外的支撑,当前时点2018年末,新能源汽车产业链对于钴的预期、锂钴原材料的库存周期均已接近底部。

  对于诸多的新增供应,我们建议不妨看得保守些,2019年总体有三点值得重视:(1)价格的深度下跌往往意味着资本开支以及项目建设的放缓,新增矿山产能以及粗钴冶炼产能的实际投、达产进程仍待验证;(2)尽管中国企业在刚果金加码建设“采选冶”一体化产能(粗制氢氧化钴为主)将更加充分地利用当地的原料,但一方面仍需考虑基建、能源条件的制约,另一方面预计钴价的大幅回落也将压制民采钴精矿的产出;(3)尽管2019-2020年全球钴矿供给的厂商份额或变得更加多元,但并未改变甚至强化了供应主要集中于刚果金的格局,全球钴矿的供应链依然较为脆弱(地缘政治、矿业税费变更等),而全球镍钴湿法酸浸产能的建设尚需时日、且更多仅仅作为补充。

  目前钛材行业处于经历行业低谷后新一轮发展周期的拐点向上阶段,随着高端钛材需求的爆发,叠加上游产能的出清和库存的消化,钛材行业有望迈入高景气成长周期。从上游来看,成本抬升叠加需求向好,2018年以来海绵钛价格累计上涨22%至6.6万元/吨。从下游来看,中低端钛材分散小型产能受制于宝鸡地区的严格的环保检查生产成本将进一步提高,不断被压缩的利润空间将倒逼中小产能逐步退出;同时军民领域的需求叠加为钛材行业带来超20%的年需求增长。据亚洲金属网,2018年民用钛板价格累计上涨25%,加之高端军用钛材加工壁垒较高,毛利持续高位,钛材行业整体盈利明显提升。

  近年来中国钛材产量保持稳定,2017年中国钛材产量5.54万吨,同比增长12%。总的来说,钛材行业供给端分化十分严重。一方面,普通民用钛材产能过剩、竞争激烈,缺乏议价能力,2018年下半年宝鸡地区对钛材企业的集中环保治理、大规模停产对行业的影响深远,目前规模以上(年产值2000万以上)的钛材企业虽已基本复产,但环保成本的抬升、环保检查的持续,将倒逼微利运行的中小产能出清。

  另一方面,高端钛材制造能力严重不足,行业壁垒较高。同时航空航天和军用钛材对产品质量要求高,需要申请认证,认证难度大且时间长。高端钛材的利润空间也明显高于普通民用钛材,因此高端钛材生产企业的盈利能力也明显优于普通民用钛材生产企业。目前国内拥有高端钛材生产资质的企业屈指可数,因而竞争优势显著,盈利改善明显。

  2017年中国钛材销量5.5万吨,净出口量8385吨;国内销售量4.7万吨,同比大幅增长28.4%;其中化工领域占比43%,航空航天占比16%、船舶占比4%。整体来看,军民领域需求叠加有望未来两年为钛材行业带来超20%的年需求增长。

  2017年以来化工领域钛材销量持续增长,我们认为主要有三个方面的原因:(1)环保督查的日益趋严带动环保装置的采购量有所增长;(2)随着化工行业的转型升级,工艺上的优化催生的新式装备的需求;(3)氯碱和纯碱价格的持续高位推动企业盈利增长,有进行设备更新改造的动力。

  随着军工海、陆、空加速现代化,新一代军工装备的用钛量明显提升相比于其他高端领域。其中,未来两年随着新型机型军用飞机产能的逐步提升(运20、歼20等),叠加老机型(歼15、歼16等)和国产发动机(涡扇10)产量的逐步增长,航空航天领域的用钛量有望持续增长。

  稀土上游采选、中游冶炼加工以及贸易环节的准入和整合日益严格,2019年稀土上游矿产大概率将展现三大趋势:(1)国内矿山采选、冶炼分离、废料回收的监管趋严,在六大稀土集团以及开采配额的框架之下,非法产能持续退出,供给约束修复;(2)澳洲Lynas、美国Mountain Pass、缅甸矿山等海外供应悄然上量,虽然供给更加多元化,但也彰显了全球需求的复苏;(3)镨、钕、镝、铽等品种或得到投资者的青睐。

  相比于上游矿产,我们更加青睐稀土下游的高端磁材行业。“全球电动化”将为高性能钕铁硼迎来新一轮机遇期,早已打入全球高端供应链的龙头企业早已做好了准备。

  中国仍占全球稀土供给的主导,但澳洲Lynas、美国Mountain Pass、缅甸矿山正在全球供应格局更为多元。(1)根据工信部下达的2018年稀土生产总量控制计划,中国区域六大稀土集团合计生产稀土矿12万吨、全球产量占比约81%,中国依旧稳居全球稀土供应链核心;(2)西澳Lynas公司2017财年稀土产量折REO约1.8万吨,是中国地区之外全球唯一规模化在产的大型稀土供应商;据公司2018年财报,公司的全球镨钕品种市占率已经爬升至20%;(3)美国Mountain Pass原为Molycorp旗下矿山,2017年7月盛和资源参股公司MPMO取得其采矿权,该矿有望重焕生机。

  行业治理持续强化、需求平稳增长,2019年稀土价格中枢或温和回暖。(1)若纳入环保成本,当前稀土价格接近南方大型矿企的盈亏平衡线,价格向下空间有限;(2)海外稀土供应无论生产成本还是体量(美国Mountain Pass、缅甸进口稀土矿仍依赖国内的稀土冶炼分离产能)尚无法撼动中国对于稀土的全球定价权;(3)伴随全球新能源汽车的放量,镨、钕、镝、铽等细分品种的战略价值正在回归。

  全球新能源汽车的放量有望为高性能磁材行业迎来新一轮的发展机遇期。全球新能源汽车的放量有望为高性能磁材行业迎来新一轮的发展机遇期。除新能源汽车市场带来的巨大增量外,风力发电、变频空调及工业机器人等领域的高性能钕铁硼需求同样不容小觑。预计2020年高性能钕铁硼需求总量将超8.2万吨,2017-2020年CAGR约12%,其中新能源汽车驱动电机领域的需求CAGR约44%。

  供给方面,2017年中国稀土永磁的全球市占率约86.7%,占全球主导;但在高性能磁材领域,日本传统巨头以及中科三环等头部企业的优势明显。日本企业素来信奉“产能扩张基于有效需求”的稳健策略,因而近年来日立金属、信越化学等日本磁材龙头的积极扩能尤其值得我们思考,是否新的机遇期已经不再遥远?

  日立金属:计划2021年扩能至目前的2倍,2024年扩张至2.6倍。日立金属现有年产能约为10000吨。2015年6月,日立金属已与中科三环达成合作协议,双方共同在江苏省南通市启东市合作设立“日立金属三环磁材(南通)有限公司”,其中日立金属控股51%的股权,中科三环持有49%的股权。公司对日立金属三环磁材工厂的产量指引为预计2018年底前正式投产,一期产能规模约为2000吨,预计至2024财年公司稀土磁材产能将达到目前的2.6倍。

  信越化学:越南烧结工厂计划2018年将产能提升1倍至2200吨/年。公司钕铁硼烧结工厂主要位于日本本土武生工厂及印尼,海外布局主要集中于中国及东南亚地区,其中稀土金属生产主要在中国福建长汀工厂,表面处理业务则主要分布在马来西亚及泰国,公司产业布局充分利用了中国的资源优势、东南亚地区的劳动力优势,并从地域分布上避免了中国竞争者对核心烧结工艺的渗透。根据公司公告,信越越南工厂计划2017年6月投产一期项目1100吨/年,2018年投产二期项目供给2200吨/年,产能扩张约1.5倍。

  TDK:作为一家全球化的日资综合性电子元件制造商,2018财年TDK磁材产品的收入占比约26%。TDK磁材的主要优势在于机械硬盘磁头(HDDmagnet head)等领域,据公司公告,2017年TDK机械硬盘磁材的全球市占率约20-25%。早在2015年6月,TDK与广晟有色等合资的广东东电化广晟年产4000吨高端钕铁硼基地便已正式投产,是最早布局中国的日本磁材供应商。

  基本金属需求总体亮点不多,中国工业化加速的减弱将使得基本金属未来几年的需求增速依然逐步放缓。(任何一个金属价格的大牛市,一定是伴随着一个全球主导型国家的加速工业化阶段,无论1889~1913年的美国,还是1950~1970年欧洲和日本的二次工业化,还是2003年~2012年左右的中国加速工业化),价格更多的是受罢工和薪资谈判等供给端短期扰动(虽然新能源汽车电池高镍化带来对镍的需求增长期待,但因不锈钢依然是镍的主要需求领域(全球71%、中国84%,电池镍仅3%,因此对镍价依然不容乐观)。黄金在全球信用货币体系重构期的背景下,其作为人民币国际化以及人民币石油期货推进中的辅助信用货币,作为抵御全球风险的战略防御资产,黄金配置价值不容忽视。新能源汽车行业将从过去几年的“政策驱动”转向为“消费驱动”,未来几年迎来阶段性调整,行业中企业发展将分化严重,整合加剧,集中度将迅速提升,现金流问题将成为企业至关重要的问题,产业利润大概率将从上游资源逐步向下游电池和整车企业流动。锂价格基本已现历史顶部,未来会弱势震荡,从产业角度,行业依然维持一定利润空间,但从资本市场投资角度,再次投资的时机仍需等待。不过我们对锂产业中长期走势依然看好。稀土磁材行业景气度已经见底,下游需求稳步增长,2019年磁材行业企业投资机会值得关注。军工钛材行业拐点已现,未来3~5年中国处于军工现代化的加速阶段是中国发展阶段的历史必然和现实必要,我们坚定看好未来钛材行业的发展。基于以上分析,2019年我们建议投资者“稳中求进,先稳后进”的整体投资策略。重点公司方面,2019年我们重点推荐宝钛股份、山东黄金、中科三环。

  宝钛股份:行业趋势拐点向上叠加公司经营蜕变向好,坚定看好公司的长期投资价值。随着迈入军工现代化加速阶段,公司军用钛材产量有望实现较大幅度增长。同时,考虑到民用钛材的逐步减亏以及外贸钛材产品结构的持续改善,我们对公司未来业绩释放持有积极预期。

  山东黄金:在美联储加息预期边际弱化、风险资产波动率回归的大背景下,“价值之锚”黄金的配置价值已重露锋芒。基于金价已筑底,我们认为公司是中国优质的纯黄金行业龙头公司,年矿产金产量稳步增长,是黄金标的的首选。

  中科三环:全球新能源汽车的放量有望推动高性能磁材行业迎来新一轮的发展机遇期。中科三环作为中国乃至全球的稀土磁材龙头供应商之一,早已融入全球顶尖新能源车企供应体系,已经在“战略布局”阶段抢得先机,积极预期公司的中长期增长潜力。

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